當(dāng)前市場普遍認(rèn)為，中國租金收益率太低，一線城市大多只有1.5%，且租金上漲乏力，漲幅持續(xù)低于房價漲幅。

但長江證券分析師謝皓宇、蒲東君在報告中駁斥上述觀點(diǎn)，指出1.5%的租金收益率并不低，若加上潛在通脹，和國外水平幾乎一樣；考慮到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，未來租金將快速上漲，且漲幅超過房價，將復(fù)制紐約的經(jīng)驗(yàn)。

當(dāng)前租金收益率并不低 未來一二線城市租金回報率將提升

長江證券認(rèn)為，首先需要弄清租金回報率的真實(shí)含義，租金回報率是名義租金除以名義房價，因此得到的是實(shí)際回報率，而可比口徑的名義租金收益率=實(shí)際租金收益率+潛在通脹。因此按中國一線城市租金回報率的1.5%加上2.0%的通脹，和國外例如英國3.2%的租金回報率加上0.6%的通脹后的回報水平幾乎一樣。

長江證券進(jìn)一步指出，因潛在通脹處于下行通道，未來一線城市實(shí)際租金回報率將會提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會推動租金上漲：

未來中國的潛在通脹可能會處于下行通道，原因在于GDP 的增速在逐步下行，導(dǎo)致CPI 也不會過高，如果考慮下降到和發(fā)達(dá)國家差不多的水平，假設(shè)潛在通脹能降到1~2%的水平，這樣的可比口徑收益率就顯得較低，因此有賴于租金收益率恢復(fù)到新的合理水平。

而目前租金回報率提升只需出現(xiàn)在一二線城市，特別是一線城市。因?yàn)樽饨鸹貓舐试诖蟛糠侄€和三線城市已經(jīng)達(dá)到3%~4%的水平，所以不需要提升，需要提升的就是一線和某些二線城市的租金回報率。

租金回報率的提升，要么租金上漲，要么房價下跌。一方面，從目前一二線城市的城市化進(jìn)程以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，房價從長遠(yuǎn)來看還是會保持繼續(xù)上漲的趨勢，即便美國1960年完成城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)入存量房時代，房價也還是保持上漲態(tài)勢。另一方面，一線城市人口會因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)再次流入，帶來住房需求增加，推動租金和租金收益率的上漲。

他山之石：紐約產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，人口回流引發(fā)租金上漲

長江證券以紐約的歷史經(jīng)驗(yàn)為例，闡明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將推動租金和房價上漲。其指出，在接近10年的逆城市化、之后的再城市化過程中，伴隨著產(chǎn)業(yè)升級和調(diào)整，紐約的租金和房價從1980年開始上漲，且租金漲幅超過房價是常態(tài)：

紐約經(jīng)歷了近10 年的逆城市化（1970-1980 年）、然后到再城市化（1980 年以后）的過程。在多年的變化中，紐約的人口增速經(jīng)歷了四個階段1，也就是在第三階段的1970-1980 年間，人口出現(xiàn)持續(xù)性外流且10 年外流了82 萬人。不過1980 年之后，人口再次回流，到1990 年回流了25 萬。直到現(xiàn)在人口依然保持低位平穩(wěn)增長。

紐約從1980 年開始，伴隨產(chǎn)業(yè)升級和調(diào)整，產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口開始回流，同時帶來的是產(chǎn)業(yè)增加值和租金的上漲，至今名義租金上漲了450%，名義房價上漲了547%，而且租金漲幅超過房價漲幅是常態(tài)。

紐約新舊產(chǎn)業(yè)成功交替后，服務(wù)業(yè)在產(chǎn)業(yè)中占絕對優(yōu)勢，其中高端服務(wù)業(yè)尤其是金融服務(wù)業(yè)也成為其支柱產(chǎn)業(yè)，占比GDP17%。早在1970 年，紐約的服務(wù)業(yè)占比就已率先攀升至76%，1980 年服務(wù)業(yè)徹底取代制造業(yè)成為整個美國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，到2000 年占比更是高達(dá)90%。在1980 年后紐約后工業(yè)化時代，以計(jì)算機(jī)、金融業(yè)、出版、印刷等產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)的服務(wù)業(yè)構(gòu)成了紐約市的新經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的同時，租金也一直保持上行通道。

一線城市將復(fù)制紐約經(jīng)驗(yàn)

回到中國房地產(chǎn)市場，長江證券表示，以北京為代表的一線城市類似于20世紀(jì)50年代的紐約，且更具潛力，預(yù)計(jì)隨著第三產(chǎn)業(yè)比重的加大，以及非首都核心功能的疏解，租金和收入都將持續(xù)上升，租金回報率也將回歸至合理水平：

對比紐約，北京目前處于逆城市化產(chǎn)業(yè)外遷導(dǎo)致人口流出的初期，也就類似紐約的1950年代。因?yàn)榧~約和北京人口流動路徑存在相似之處，既然現(xiàn)在北京處在人口流出的初期，那下一步必然是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級，新舊產(chǎn)業(yè)的替代會伴隨人口的流入，帶來租金的上修，也就對標(biāo)紐約的1980 年之后。

一線城市以工業(yè)化進(jìn)程最快的北京為例，對比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無論是房價增速還是租金增速，現(xiàn)在的北京都比紐約更有潛力：一是因?yàn)楸本┑漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整才剛開始，收入結(jié)構(gòu)調(diào)整也還沒到位；

二是因?yàn)楸本┑某鞘谢M(jìn)程發(fā)展比紐約晚40 年左右，紐約已經(jīng)在80 年代就已完成工業(yè)化。與紐約相比，北京作為世界城市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)還未形成，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型仍然在進(jìn)行中，甚至還有很長的路要走。

從長期來看，第三產(chǎn)業(yè)比重還將加大，第二產(chǎn)業(yè)質(zhì)量要提升，疏解非首都核心功能及相關(guān)產(chǎn)業(yè)要不斷加強(qiáng)，這些都會帶動租金和收入的進(jìn)一步上升，使租金回報率回歸到一個合理水平。

(華爾街)